来源：雪球App，作者： 知常容言仑，（https://xueqiu.com/9869724797/331684886）
本文首发于4月1日
01.
前言
疫情时期，消费行业重新洗牌，实力不够硬的企业迫于生存压力被加速出清。后疫情时代，消费者对健康、便捷和体验的需求显著升级，对企业实力的考验更胜一筹。
本文给大家介绍了一家撑过了疫情期，依然保持营收增长的休闲卤制品行业龙头——绝味食品。自2005年成立以来，凭借“以加盟连锁为主体”的规模化扩张策略和供应链管理优势，逐步构建起覆盖全国的1.5万家门店网络。
然而，近年来其发展轨迹呈现出显著的阶段性特征：2014-2023年营收从26.3亿元稳步增长至72.61亿元，跨过疫情期间每年都是增长的，但利润都不同，2022年归母净利润从9.81亿骤降至2.5亿元，同比下滑76.29%；2023年虽回升至3.44亿元，仍未恢复至疫情前水平。主要竞争对手周黑鸭、煌上煌收入和利润从2019年至2023年呈现不同程度的下滑。从收入来看，只有绝味食品是增长的，其他竞争对手都是下滑的，因此绝味的龙头地位是比较稳固的。
这一波动既反映了卤味行业整体增速放缓的宏观压力，利润的下滑也暴露了绝味在消费场景变革、成本控制及战略调整中的深层挑战。
最关键的是绝味门店数开始出现下滑，从23H1的16162家下降至2024H1的14969家，疫情期间都没下降，疫情后反而开始下降，最主要原因还是疫情后经济一直比较疲软，宏观经济不好，对这种休闲消费品影响会比较明显，钱少了，我不吃或者少吃就好了。
门店数从"万店狂奔"到收缩千家，绝味食品是否啃不动中国市场了？
其实是绝味战略重心转向“质效优先”，绝味已从“跑马圈地”转向“精耕单店”，2024年提出“绝味2.0”战略，聚焦数字化运营（如AI营销、全域数据中台）和供应链优化（如智能工厂、冷链物流），目标提升单店营收并降低损耗。
在后疫情时代，其能否将万店网络转化为数字化竞争力，将是决定能否穿越周期的关键。投资绝味需要注意以下几个关键点：1、消费逐渐复苏，绝味门店数能否重回增长；2、市场供需逐渐恢复理性，原材料价格能否持续下降带来毛利的恢复；3、大量的对外投资，通过网聚资本孵化的廖记棒棒鸡、幺麻子等潜力品牌，多年的投资亏损能否转向盈利；4、通过AI驱动精准营销（如浙文互联合作）和供应链可视化，关注降本增效。
当前绝味的估值并不便宜，截至3月19日，对应23年PE为28倍，PE-TTM为24.8倍，当然，比同行（周黑鸭PE-TTM为79、煌上煌125倍）估值是要低很多，保守型投资者可以等待基本面明确改善信号。
文章较长，为方便读者，设置目录如下：
01. 前言：绝味鸭脖从从"万店狂奔"到收缩千家
02. 核心观点
03. 公司简介：绝味食品是国内休闲卤制品行业龙头
04. 公司干嘛的：休闲卤制食品销售，鲜货类（鸭货）
05. 公司如何运营：自主生产，“直营+加盟为主”，数字化转型升级
06. 行业前景：预期年复合增速超10%，竞争格局分散，CR4仅20%，绝味第一
07. 公司优缺点
08. 财务分析：投资类资产占比大，现金流不错，盈利存在反转迹象
09. 业绩与估值
02.
核心观点
1、绝味食品国内休闲卤制品行业龙头，坚持“深耕鸭脖主业”的经营战略，着重调整门店和加盟商结构，推动品牌升级、进行数字化转型，国内门店数达1.5万家。
2、Frost&Sullivan、红餐产业研究院的数据显示，受宏观环境影响，卤制品行业规模增速逐渐放缓，2018-2023年CAGR为6.42%，2023年市场规模约3180亿元。
3、休闲卤制品行业规模有望保持超10%的稳健增长。根据头豹研究院数据显示，2023年休闲卤制品市场规模为1,396.1亿元，预计2027年将突破2,000亿元，年复合增长率超11.7%。疫情后市场供需逐渐恢复理性，消费需求逐步恢复。
4、休闲卤制品行业的竞争格局较为分散，头部的市占率较低，CR4仅20%。绝味食品凭借加盟连锁的扩张模式以9%的市占率位居榜首。疫情期带来行业经营压力导致小企业出清明显，经营实力不够的小企业容易被淘汰，头部企业凭借品牌、经济实力有望提高行业集中度。
5、绝味优势：成本下降，具有反转迹象，上游原料价格有望持续回落，毛利率有望逐步回升，绝味24Q3毛利率以从23年的24.77提升至30.56%。
6、投资了一批优秀的上下游企业，若投资企业上市，绝味会有不错的收益。
7、规模效应及渠道壁垒，供应链能力强，中央工厂+冷链配送：21个生产基地辐射全国，实现“当日生产、当日配送”。
8、数字化升级：公司率先在AI应用上发力，全渠道数智化战略布局。
9、绝味缺点：门店数开始下滑，开店不及预期。财务方面，成本占比太高，盈利能力较弱，鸭副等原材料价格受养殖周期影响价格波动，业绩波动会比较明显；
10、投资拖累：疫情期间大部分餐饮企业都出现亏损，资金链无法坚持甚至倒闭，整个餐饮产业链都受到强烈影响，导致绝味的投资项目出现连年亏损。
11、信披风险：立案调查等事件或影响市场信心。绝味食品多次涉嫌信息披露违法违规。
12、财务分析：绝味食品现金占比不多。收购了大量餐饮产业链企业，对外投资超26亿，占总资产超30%。公司采用自主生产模式，固定资产占比不高，为26.35%。整体资产结构还是比较稳健的，虽然现金资产不多，但同时有息负债、资产资产负债率也都不高；
运营能力，应收账款周转天数一周左右，对下游加盟商有很强的话语权。应付账款周转天数在逐年增加至一个半月，对上游话语权在不断提升，占款能力提升。存货周转天数保持在2个月左右，速度正常，快于同行；
成长能力稳健，门店数增长迅速，远超同行，得益于加盟模式的发展优势，公司迅速占领市场。营收除了24Q3，跨越疫情期，每年都是增长的，复合增速超10%，归母净利润2014年-2021年，8年CAGR为22.57%，疫情随后利润开始下跌，23年恢复上涨，疫情后受益于行业恢复，利润存在反转，有快速恢复的迹象。
盈利能力逐年提升，比较一般，毛利率30%，低于同行，但有反转迹象，疫后原材料价格有望继续下降，将推动毛利提升；资本开支比较大，为了满足生产发展，预计未来资本开支保持6亿水平；现金流健康，利润的快速增长带来经营活动现金流净额的增长。投资活动现金流量净流出额持续增加，主要包括资产采购和股权投资。
03.
公司简介
绝味食品成立于2005年，2017年3月在上海证券交易所上市。国内休闲卤制品行业龙头，坚持“深耕鸭脖主业”的经营战略，着重调整门店和加盟商结构，推动品牌升级、进行数字化转型，国内门店数达1.5万家。
尽管比同行成立晚了10年，但公司凭借加盟模式的发展优势，迅速占领市场，国内门店数从2016年的9053家增长至2023的15950家，CAGR为7.45%。
股东：公司创始人持股比例高。截至2024年第三季度，戴文军通过其控制的上海聚成及其一致行动人（上海慧功、上海成广、上海福博）间接持有绝味食品约26%的股权。
04.
公司干嘛的
主营业务：休闲卤制食品的开发、生产和销售。包括鲜货产品和包装产品两大类涵盖了禽类制品、畜类制品、蔬菜制品、水产品等品种，80%以上的收入都来自于鲜货产品。“以直营连锁为引导、加盟连锁为主体”的方式进行标准化的门店运营。
05.
公司如何运营（经营模式）
1、上下游
上游：主要包括畜禽养殖业、蔬菜种植业及水产品养殖业。
下游：消费市场，加盟商和消费者。
2、以直营连锁为引导、加盟连锁为主体
外部供应商采购生产原料（鸭货）。自主生产模式，鲜货产品采取以销定产的经营模式，通过SAP-ERP 系统分析各门店发送的次日产品订单再安排工厂生产；包装产品，主要线上销售，根据上月的实际销量安排生产计划。部分包装产品采用委托加工模式生产。
“直营+加盟为主”，因此，销售主要卖给加盟商，公司通过与第三方合作，统一运用专用物流车辆进行冷链运输，确保食品安全。
06.
行业前景
卤制品主要可分为佐餐卤制品与休闲卤食品。佐餐卤制品一般是正餐吃的。休闲卤制品一般是没啥事的时候吃的，野餐啥的，主要是鸭脖、鸭爪等卤制食品，绝味卖的也是鸭货。
从消费场景看，佐餐卤制品相对偏正餐、计划性消费属性，休闲卤制品偏冲动性消费。
一、卤制品行业规模发展阶段：
（一）高速增长期（2010-2019年）：消费升级，人均可支配收入提升，休闲零食需求爆发。根据 Frost & Sullivan 的数据，2010-2019 年我国休闲卤制品零售额从 232.1 亿元增长至 1064.6 亿元，CAGR 达到 18.44%。规模超千亿的赛道，休闲卤制品行业仍保持了快速增长的趋势。2020年我国卤味鸭脖门店总数超过 10 万家，TOP5品牌的市场占有率不足20%。绝味、周黑鸭、煌上煌等头部品牌通过加盟模式快速扩张，形成全国性布局。
（二）疫情冲击与转型期（2020-2022年）：增速放缓至5%-8%，2022年约1,300亿元。虽然行业规模整体保持增长，但过去三年，行业压力倍增：线下消费需求面临不确定性，同时复杂多变的外部环境还影响到行业上游，导致原材料价格始终处于高位。
头部企业也同样面临挑战，原材料、物流、人工成本增加，消费场景受限，供给和需求均受到影响。
（三）复苏与整合期（2023年及之后）：Frost&Sullivan、红餐产业研究院的数据显示，虽受宏观环境影响，卤制品行业仍保持增长趋势，但规模增速逐渐放缓，与市场预期存在差距，2018-2023年CAGR为6.42%，2023年市场规模约3180亿元。
根据头豹研究院数据显示，2023年休闲卤制品市场规模为1,396.1亿元，预计2027年将突破2,000亿元，年复合增长率超11.7%。
2023年初，随着社会经济生活的快速复苏，上游养殖产能逐步恢复，下游消费需求展现出较强弹性，市场供需逐渐恢复理性。2024年，虽然原材料价格同比有所下降，但行业整体面临严峻的经营压力，出清明显，龙头企业也同样经受生存考验。
二、竞争格局
休闲卤制品行业集中度有望提升。疫情期带来行业经营压力导致小企业出清明显，目前消费需求有所恢复，但仍旧疲软，压力持续，经营实力不够的小企业容易被淘汰，头部企业凭借品牌、经济实力有望提高行业集中度。
休闲卤制品行业的竞争格局较为分散，头部的市占率较低，CR4仅20%。绝味食品凭借加盟连锁的扩张模式以9%的市占率位居休闲卤制品市场份额榜首，周黑鸭、煌上煌、紫燕食品等企业紧随其后，而在佐餐卤制品市场中，紫燕百味鸡份额占比最大，从2019年2.62%提升至2020年2.82%。
主要竞争对手：周黑鸭营收从2019年的31.86亿下滑至2023年的27.44亿，CAGR为-3.66%，归母净利润从2019年的4.07亿下滑至2023年的0.98亿，CAGR为-29.91%；煌上煌营收从2019年的21.17亿下滑至2023年的19.21亿，CAGR为-2.4%，归母净利润从2019年的2.2亿下滑至2023年的0.71亿，CAGR为-24.74%；绝味营收从2019年的51.72亿下滑至2023年的72.61亿，CAGR为8.85%，归母净利润从2019年的8.01亿下滑至2023年的3.44亿，CAGR为-19.05%。从收入来看，只有绝味食品是增长的，其他竞争对手都是下滑的，因此绝味的龙头地位是比较稳固的。
07.
公司优缺点
一、优点
①成本下降，具有反转迹象，上游原料价格有望持续回落，毛利率有望逐步回升，绝味24Q3毛利率以从23年的24.77提升至30.56%。
2022年卤味企业的盈利都出现了较大幅度的跌幅，多家龙头企业毛利率和净利率均呈现下滑趋势。主要是受上游原材料价格上涨影响：
（1）疫情爆发前毛鸭价格经历了两年上涨，行业内大规模扩产导致2020年产量过剩，叠加疫情影响，鸭苗和肉鸭价格大幅下跌，进入产能去化阶段；
（2）禽类屠宰和养殖企业不定期关停，导致产能受限；
（3）大宗商品价格上涨，粮食、饲料的价格攀升，养殖成本上升；
（4）基建和房地产企业的开工面积和建设进度下降，导致鸭肉蛋白质的主要消费场景（例如工地团餐）需求下降，鸭农提高鸭副产品价格，平衡整鸭毛利。
肉鸭及鸭苗2022年全年均价较2020年均价上涨33.17%和91.97%，导致卤味企业毛利率承压，周黑鸭、煌上煌、紫燕食品、绝味食品2022年毛利率相较2021年分别下降2.76pcts、4.84pcts、5.65pcts、6.11pcts。
毛鸭价格上涨、养殖利润提升，防疫政策优化后上游产能开始扩张，2023年后受益于下游需求回暖，鸭产品价格仍然维持高位。
目前伴随毛鸭供给逐步缓解，毛鸭及鸭苗价格开始回落，25年毛鸭价格较24年明显下降，预计卤味企业毛利水平有望逐步回升。
②投资了一批优秀的上下游企业，若投资企业上市，绝味会有不错的收益。
绝味大力发展投资，构建“美食生态圈”，标的企业主要经营卤制品、轻餐饮、冷链物流、调味品、人才培训与软件开发等。
公司早年对外股权投资有利有弊。好处是低价购买了大量具有发展潜力的资产，若投资企业上市，绝味将收益颇丰，比如，千味央厨上市使得公司在21年投资收益转正，而幺麻子目前处于上市筹备阶段（已在新三板挂牌），其他重点投资的项目：和府捞面、盛香亭、书亦烧仙草（三家有传过上市计划）、廖记棒棒鸡、阿满百香鸡、幸福西饼、内蒙古塞飞亚等，都有上市潜力。
③门店规模效应及渠道壁垒，供应链能力
门店网络密度：截至24H1，1.5万家门店（覆盖全国90%以上城市）远超同行，单店年均营收约80万元，下沉市场渗透率持续提升。
加盟模式优势：占比超99%，轻资产运营降低管理成本，加盟商忠诚度高（续约率超80%）。
中央工厂+冷链配送：21个生产基地辐射全国，实现“当日生产、当日配送”，物流成本占比降至5%-6%。
上游控制力：通过参股（如幺麻子、韩式火鸡面）和长期订单锁定核心原料（如鸭脖）价格波动风险。
④数字化升级：公司率先在AI应用上发力，全渠道数智化战略布局。
公司近两年在企业管理、生产和营销端全面搭建数智化体系，高效联动“人、货、场”。特别是在营销端，通过全渠道数智化战略布局，绝味食品实现从线下门店到外卖、小程序、抖音、小红书等互联网主流平台的全覆盖。全网全平台数据的打通，使其能精准洞察消费者需求变化和消费习惯，以此指导新品研发、品质管控和仓储调动，并实施全渠道整合营销。
24年11月，绝味与腾讯达成战略合作，联合开发零售连锁AI技术，升级门店为数智化，实时调整促销策略和供应链运作。绝味开发了AI应用“绝知”，汇集优秀店长经验，借助自研AI模型，提升门店效率和服务39%。
会员体系：超亿级注册会员，复购率提升至30%+。
智慧供应链：IoT设备监控库存，缺货率降至3%以下。
二、缺点
①门店数开始下滑，开店不及预期，24H1出现下降，净增-981家门店。
公司凭借加盟模式的发展优势，迅速占领市场，国内门店数从2016年的9053家增长至2023的15950家，CAGR为7.45%，但近年来，门店数开始下滑，从23H1的16162家下降至2024H1的14969家。
②财务方面，成本占比太高，盈利能力较弱，鸭副等原材料价格受养殖周期影响价格波动，业绩波动会比较明显；
投资拖累：疫情期间大部分餐饮企业都出现亏损，资金链无法坚持甚至倒闭，整个餐饮产业链都受到强烈影响，导致绝味的投资项目出现连年亏损。受疫情影响，长期股权投资出现亏损，2017-2024年累计投资27亿元，账面亏损超2亿元，6个项目存在回收风险（如和府捞面、盛香亭）。
③信披风险：控股股东欠税、立案调查等事件或影响市场信心
绝味食品多次涉嫌信息披露违法违规。2024年8月15日晚间，调查绝味食品公告，绝味于2024年8月15日收到中国证监会下发的食品所涉《立案告知书》，因公司涉嫌信息披露违法违规，创年根据相关法律法规，新低信披2024年6月7日，违规中国证监会决定对公司立案。
08.
财务分析
一、资产端
1、现金类资产
绝味食品现金占比不多。24Q3公司现金类资产只有货币资金9.92亿，占总资产的11.22%，现金类资产多年来对应利息利率在1%左右，说明公司现金比较真实。
数据：公司公告，知常容整理
2、投资类资产
绝味历年来收购了大量餐饮产业链企业，以此构建“美食生态圈”。24H1长期股权投资有25.33亿、其他权益投资工具有1.14亿，加起来占总资产超30%。公司自2017年上市以来，就在不断加大对外投资。
对外股权投资，主要用于构建“美食生态圈”，2017-2023年对外股权投资支付现金从1.98亿元提升至24.22亿元，CAGR为51.79%，标的企业主要经营卤制品、轻餐饮、冷链物流、调味品、人才培训与软件开发等。公司从早年大力推动自身发展，逐步转型兼顾主业发展与对外投资，最终实现连接上下游企业，打造范围更广的发展圈以促进自身规模扩大与持续发展。
公司早年对外股权投资有利有弊。好处是低价购买了大量具有发展潜力的资产，若投资企业上市，绝味将收益颇丰，比如，千味央厨上市使得公司在21年投资收益转正，而幺麻子目前处于上市筹备阶段（已在新三板挂牌），其他重点投资的项目：和府捞面、盛香亭、书亦烧仙草（三家有传过上市计划）、廖记棒棒鸡、阿满百香鸡、蛙来哒等，都有上市潜力；缺点是“荣辱一体”，疫情期间大部分餐饮企业都出现亏损，资金链无法坚持甚至倒闭，整个餐饮产业链都受到强烈影响，导致绝味的投资项目出现连年亏损。
2019年，公司的重点投资项目发展较好，部分项目呈现了初步的投资收益。然而2020年疫情爆发，公司投资收益由正转负，出现亏损，2020-2023年投资收益分别为-1.01/2.24/-0.94/-1.16亿元，其中，长期股权投资收益分 别 为-1.16/-0.68/-1.03/-1.29亿 元 ， 处 置 长 期 股 权 投 资 产 生 的 投 资 收 益 分 别 为-0.12/1.52/0.06/0亿元。
2021年投资收益为正，原因是公司转让部分和府捞面股权获得1.52亿元投资收益，同时2021年千味央厨上市后，公司对其投资的资产从长期股权投资转变为其他权益工具投资，由此带来1.33亿元其他投资收益，二者使得公司2021年投资收益为正，而和府捞面、内蒙古塞飞亚、幺麻子、满贯食品等主要投资项目受疫情等因素影响出现较大的经营亏损导致2020年与2022年投资收益均维持亏损，而2023年消费疲软依旧亏损。
3、固定资产
因为要确保食品安全，公司采用自主生产模式，24H1固定资产23.06亿，占总资产比26.35%，占比并不是很高。
投资活动现金主要流出的另一部分就是购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金，用于投入工厂建设，以满足公司不断发展的业务需要，2017-2023年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金从3.34亿元提升至6.35亿元，CAGR为11.3%，增速远不及对外投资。
从24年半年报详细披露来看，24H1的固定资产原值为32.16亿元。细分来看，大部分都是房屋及建筑物还有机器设备，账面原值分别是19.84/10.64亿，占固定资产原值的61.7%/33.1%，这也很好理解，因为生产需要厂房，两者的实际折旧都是在折旧范围内的。
运输工具和电子设备及其他的实际折旧是低于标准折旧的，说明折旧完了。
二、负债端
1、有息负债：绝味资产结构还是比较稳健的，虽然现金资产不多，但同时有息负债、资产资产负债率也都不高。公司的资产负债率保证在20%多，24Q3为25%，较23年底有所下降，有息负债只有短期借款5.8亿，有息负债率为6.56%，较去23年底是偿还了两个亿的借款。
公司净现金有4.12亿（现金类资产-有息负债），占总资产的4.66%，现金能完全覆盖有息负债，但资金压力还是比较大的，主要是公司处于发展期，资本开支比较大。
三、营运能力
1、应收账款
24H1应收账款1.76亿，占总资产比很低，按照账龄分布，超90%以上都是1年以内的应收款，坏账只有一项长沙颜家食品有限公司的48.7万预计无法收回。应收账款周转天数从2017的0.37天提升至2023年的7.31天，虽然周转在变慢但是因为公司的规模在扩大，且才一周，属于很快的周转速度了，说明对下游加盟商有很强的话语权。
2、应付账款
24H1应付票据有6.29亿，占总负债的29.4%，是负债端最大一块了，包括应付货款4.11亿、应付工程款1.8亿、应付设备款0.37亿，均为一年内账期。
应付账款周转天数从2019年的28.32天不断提升至2023年的46.73天，应付账款周转天数在不断增加，对上游话语权在不断提升，占款能力提升。
3、存货
24H1存货9.44亿，基本都是原材料，公司的原材料主要就是鸭货，由于疫情期间中游屠宰场开工率下降叠加养殖饲料价格上涨，共同导致原材料毛鸭及鸭苗的价格上涨，而23年公司考虑到疫情后原材料价格下降以及线下消费需求有所恢复，加大存货储备，当年存货增长62%，这也是23年的经营活动现金流量大幅下降的主要原因。
存货周转天数这几年呈现较为波动趋势，但都保持在2个月左右，2023年存货周转天数60.59天，存货周转速度正常，快于同行（周黑鸭、煌上煌、紫燕食品2023年存货周转天数分别为83/134/20天）。
四、营收端
1、成长能力
绝味食品成长能力稳健，但门店数增长迅速，远超同行，得益于加盟模式的发展优势，公司迅速占领市场。国内门店数快速增长，从2016年的9053家增长至2023的15950家，CAGR为7.45%，但近年来，门店数开始下滑，从23H1的16162家下降至2024H1的14969家。
公司营收从2014年26.3亿不断增长至2023年的72.61亿，跨过疫情期间每年都是增长的，10年CAGR为11.94%，属于稳健增长，不算很快，但24Q3收入同比下降11%；归母净利润从2014年的2.36亿，增长至2021年的9.81亿，8年CAGR为22.57%，疫情随后利润开始下跌，过去三年疫情反复，对养殖和屠宰活动造成影响，导致原材料供应减少，原料价格持续上涨，叠加22年加大费用投入，归母净利润同比下跌76.29%至2.33亿，23年费用投入恢复21年水平，利润恢复增长48.07%至3.44亿，24Q3利润同比增长12.53%至4.38亿。
从营收看，公司的成长能力比较稳健，但利润方面，原材料占比较重，因此受到疫情影响，原材料价格的波动带来利润变化，利润的波动性比较大，22年利润大幅下跌后，随即开始恢复上涨，疫情后收益于行业恢复，利润存在反转快速恢复的迹象。
2、盈利能力
绝味食品的盈利能力比较一般，但有反转迹象，疫后原材料价格有望继续下降，将推动毛利提升。毛利率自17年上市以来不断下跌，由于原材料价格的的不断上涨，导致毛利率从17年35.79%下跌至23年24.77%，去年疫后行业开始修复，24Q3由于成本下降，毛利率恢复到30.6%。随着市场鸭副产品供给增加，原材料价格有望继续下降，公司毛利率能力有望进一步恢复。
由于费用率控制较好，随着营收规模的扩大，净利率在21年前波动向上，从2014年的8.99%增长至2021年的14.77%，22年由于中游屠宰企业疫情期间开工率下降，肉鸭供应量不断下降，叠加养殖饲料价格上涨，养殖成本上升随着毛利率大幅下跌，净利率也随之跌至低至2.93%，疫情后，净利率开始修复，增长至24Q3的8.43%。
数据：公司公告，知常容整理
3、成本费用
运营费用保持稳定增长，运营费用率保持稳定，仅在22年有过明显提升。
随着绝味门店数的快速增长，公司也在加大费用投入，运营费用保持稳健增长，从2017年的6.89亿增长至2023年的10.6亿，CAGR为7.44%。公司的运营费用控制很好，17年上市以来都保持在14%左右，除了22年公司考虑到疫情期间市场消费需求大减，因此加大了市场补贴，导致当年的费用率提升的较多。
细分来看，自2017年至2023年，销售、管理、研发费用都保持增长趋势，随着营收规模的扩大，费用率都是保持稳定的。
4、营收拆分
①分店龄营收构成
加盟商长期陪伴助力公司稳健发展。尽管比同行成立晚了10年，但公司凭借加盟模式的发展优势，迅速占领市场，加盟商构成了公司应对不确定性挑战的坚强基石。
从2023年收入贡献、数量构成上看，店龄较长的门店占比较高，门店存活率较高，其中5年以上店龄门店收入贡献51%，数量占比46%。从2023年单店营收上看，存量门店中单店营收随着店龄正向增长。
②分渠道门店收入构成
沿街门店贡献半数以上营收。从2023年渠道收入构成看，沿街体、社区体等受疫情影响相对较小的场景门店在收入贡献和数量构成的占比均达到三分之二以上，体现了极强的经营韧性。
公司主要销售休闲卤制品，主要消费场景多以年轻群体的闲食消费为主，以线下散装为主，线上占比极小。2020年受疫情影响，线上渠道的销售量剧增，公司迅速调整，加大对线上外卖和私域流量的投入，提高了线上及整体营业收入，但23年疫情防控放开后，又快速下降，2018-2023年公司线上渠道营业收入从0.11亿元增长至1.07亿元，CAGR为56.58%，线上渠道营业收入占比由0.26%增长至1.47%。
③分行业收入构成
卤制品销售为主要收入来源，但逐年占比逐渐下降。卤制食品销售收入占比从2017年的96.4%下降至2023年的83.3%。
数据：公司公告，知常容整理
②分产品收入构成
卤制食品销售又分为鲜货类产品和包装产品，2023年收入占比分别为79.4%/3.9%。鲜货类产品收入从2017年的36.97亿增长至2023年的57.68亿，CAGR为7.7%。
分产品营收构成来看，鲜货类产品为最主要营收来源（占80%以上），同样的，占营收比在下降，从2017年的96.0%下降至2023年的79.4%。
包装产品收入从2017年的0.16亿增长至2023年的2.82亿，CAGR为61.32%，虽然增长很快，但体量很小，产品销售还是以鲜货产品散装销售为主，包装产品收入占比从2017年的0.4%增长至2023年的3.9%。
鲜货类产品再进一步细分来看，禽类产品仍为收入贡献主力军。鲜货产品中，2023年禽类/畜类/蔬菜/其他产品收入占比分别为 61.7%/0.4%/9.4%/8.0%。
从产品销量和单价来看，鲜货类产品销量从2017年的107.81千吨增长至2021年的142.45千吨，CAGR为7.21%，然后受到疫情影响，销量开始下滑，跌至2023年的126.72千吨，伴随疫情防控放开，我们认为消费需求逐步恢复，产品销量有望恢复到2021年的水平。
鲜货类产品单价从2017年的75.48元/kg波动增长至2023年的95.07元，CAGR为3.92%，单价增速较慢，是能够跟GDP增速的。
从盈利能力上看，加盟商管理毛利率最高，其次是鲜货类产品、包装产品和其他产品，2023年毛利率分别为95.35%、28.98%、5.02%和0.12%。
六、资本开支
公司目前固定资产占比不是很重，因为还处于成长期，还在继续扩大生产能力。
因此资本开支还是比较大，公司在全国建立了 22 个生产基地（含 3 家在建），并以此为中心，300-500 公里为半径构建了“紧靠销售网点、快捷生产供应、最大程度保鲜”的供应链体系，实现了“当日订单，当日生产，当日配送，24 小时开始售卖”。
公司自21以来，每年资本开支都在6亿左右，因为公司需要满足全国的供应链体系，保证食品安全，因此需要建设厂房，因此预计未来资本开支保持6亿左右的水平。
数据来源：东方财富
六、现金流
公司现金流健康，利润的快速增长带来经营活动现金流净额的增长。
公司经营活动现金流快速增长，从2014年的4.26亿增长至2022年的12.06亿，CAGR为13.89%，期间受到疫情的影响，在23年疫情防控放开，原材料供应有所加大，且下游需求有所恢复，公司考虑到这些，就加大了存货的购入，因此导致经营活动现金流量净额大幅下降至4.2亿，目前24Q3经营现金流开始恢复。
公司24Q3的经营活动现金流净额为9.25亿，较23年有明显的恢复，与归母净利润比值为2.11，比值远大于1，且多年如此，说明公司赚的是真金白银，盈利质量较高，现金流比较健康。
公司自2017年上市以来，投资活动现金流量净流出额持续增加，从2017年净流出5.26亿增长至2023年10.62亿，主要包括资产采购和股权投资。
主要分为两部分，一部分用于投入工厂建设；另一部分是对外股权投资，主要用于构建“美食生态圈”。公司在大力发展自身的同时，重视对外投资，最终实现连接上下游企业，打造范围更广的发展圈以促进自身规模扩大与持续发展，建议重点关注此项，若投资企业上市，绝味会有不错的收益。
公司上市以来的筹资活动流量流入最明显的在2017年上市，2019年发行可转债（主要用于天津阿正食品年产 37,300 吨卤制肉制品及副产品加工建设项目、山东阿齐食品30,000 吨仓储中心建设项目、海南年产6,000吨卤制肉制品及副产品加工建设项目、江苏阿惠食品年产 30,000 吨卤制肉制品及副产品加工建设项目），以及2022收到定向增发款项及取得借款。
公司对股东回报还是比较不错的，上市以来，除了21年没有分红外，其余每年分红率都能去到40%左右，按照3月14日的市值，预期2024年的股息率能有1.6%。
数据来源：公司公告、知常容整理
09.
业绩与估值：略
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